The yen is depreciating rapidly. Looking at the real effective exchange rate index, which shows the true strength of the currency, it was 68.65 in May 2024. This figure has been published since 1970, and it is the lowest value in history.
円安が急激に進行している。通貨の真の実力を示す実質実効為替レート指数を見ると、2024年5月は68.65である。この数字は1970年分から公開されているが、その中で史上最低値となっている。
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The current real value of the yen is lower than it was 54 years ago, when the exchange rate was still fixed at 360 yen to the dollar. It is no exaggeration to call it a currency crisis.
現在の円の実質的価値は、まだ1ドル360円の固定為替レートであった54年前を下回った。もう通貨危機と呼んでも過言ではない。
This is a side effect of the economic policy "Abenomics" implemented by the late Shinzo Abe.
これは、故安倍晋三が実行した経済政策「アベノミクス」の副作用である。
Abenomics is said to be an economic policy consisting of "three arrows," but in reality there is only one. That is unprecedented monetary easing.
アベノミクスは、「3本の矢」からなる経済政策とされているが、実質的には1本しかない。それは異次元の金融緩和である。
Unprecedented monetary easing is, specifically, the massive purchase of government bonds by the Bank of Japan. This makes it impossible to raise interest rates and makes it impossible to stop the depreciation of the yen, which is a side effect of Abenomics.
異次元の金融緩和とは、具体的に言うと、日本銀行による国債の大量購入のことである。これによって「金利を上げることが不可能になり、円安を止められない」ことが、アベノミクスの副作用である。
First, let's check the amount of government bonds (including treasury discount bills) held by the Bank of Japan.
まず、日本銀行が保有する国債（国庫短期証券を含む）の額を確認しよう。
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Thus, the Bank of Japan's holdings of government bonds in fiscal 2012, just before the start of Abenomics, were 132 trillion yen. After that,Abenomics was launched and the Bank of Japan purchased large amounts of government bonds, resulting in the Bank of Japan's holdings of government bonds reaching 588.5 trillion yen in fiscal 2023.
このように、アベノミクス開始直前である2012年度の日本銀行保有国債は132兆円であった。その後、アベノミクスが開始され、日銀が国債を大量購入した結果、2023年度の日銀の国債保有額は588.5兆円となった。
Japan's outstanding balance of government bonds (including treasury bills) is 1,224 trillion yen as of fiscal 2023, and the Bank of Japan's holdings account for about half of this.
日本の国債（国庫短期証券を含む）発行残高は2023年度の時点で1224兆円であるが、日銀の保有額はこの約半分を占めている。
Japan's nominal GDP in fiscal 2023 is 597 trillion yen. The amount of government bonds held by the Bank of Japan is equivalent to this.
日本の2023年度の名目GDPは597兆円である。日銀の保有する国債の額は、これに匹敵する。
In this way, the Bank of Japan is the only central bank in the world that holds a huge amount of government bonds equivalent to the country's nominal GDP. This is the crucial difference between the Bank of Japan and other central banks.
このように、自国の名目GDPに匹敵する巨額の国債を保有している中央銀行は、世界で日銀だけである。これが、他国の中央銀行と日銀との決定的な違いである。
Currently, central banks around the world have raised interest rates compared to before in order to suppress inflation.
現在、世界中の中央銀行が、インフレーションを抑圧するため、以前と比較して金利を引き上げた。
Central banks around the world are trying to stop inflation by raising interest rates to suppress credit creation and slow the rate of currency growth.
各国の中央銀行は、金利を上げて信用創造を抑制し、通貨の増加速度を落とすことで、インフレーションに歯止めをかけようとしている。
In such a situation, only the Bank of Japan continues its low interest rate policy, which has resulted in a large interest rate differential between the Japanese currency and other currencies, and this has been the main factor in the rapid depreciation of the yen.
そのような状況において、日本銀行だけが、低金利政策を継続しているため、各国通貨との間で大きな金利差が生じ、それが主たる要因となって円安が急激に進行した。
This has led to a historic drop in the real effective exchange rate index. Currently, the Japanese people are suffering from rapid inflation due to the depreciation of the yen.
これが実質実効為替レート指数の歴史的下落につながっている。現在、日本国民は円安による急激なインフレーションに苦しんでいる。
Bond prices and interest rates move inversely. Therefore, if interest rates are raised, the market value of government bonds will fall and large valuation losses will occur. This is an inevitable phenomenon that occurs when the low interest rate policy is stopped and interest rates are raised.
債券価格と金利は逆に動く。したがって、金利を上げると、国債の時価が落ち、大きな評価損が生じる。これは、低金利政策を止め、金利を引き上げていく際に生じる不可避な現象である。
Since the Bank of Japan holds a large amount of government bonds equivalent to Japan's nominal GDP, the valuation losses associated with rising interest rates will be huge.
日本銀行は日本の名目GDPに匹敵する大量の国債を保有しているため、金利上昇に伴う評価損が巨額となる。
At the House of Representatives Budget Committee on June 22, 2024, Bank of Japan Governor Ueda said, "If interest rates in general rise by 1%, the valuation losses on the government bonds we hold will be about 40 trillion yen."
2024年6月22日の衆議院予算委員会において、日本銀行総裁の植田氏は、「金利全般が一％上昇したという場合に、私どもが保有します国債の評価損は約四十兆円程度発生いたします。」と述べた。
In this way, the reason why huge valuation losses occur even with just 1% is because the amount of government bonds held is too large. This makes it appear that the Bank of Japan will fall into insolvency.
このように、わずか1％でも莫大な評価損が生じるのは、保有国債の量が多すぎるからである。これによって、日銀は債務超過に陥るように見える。
However, Article 13 of the Bank of Japan's accounting regulations stipulates that Japanese government bonds are valued using the amortized cost method. In other words, the Bank of Japan does not value government bonds at market value, so valuation losses are not reflected in the Bank of Japan's accounting. Therefore, according to these Bank of Japan accounting regulations, the Bank of Japan will not be insolvent.
しかし、日銀の会計規程13条は、日本国債の評価を償却原価法により行うと定めている。つまり、日本銀行は国債を時価で評価しないため、評価損は、日銀の会計には反映されない。したがって、この日銀会計規程によれば、日銀は債務超過にならない。
However, this only means that the Bank of Japan will not be insolvent according to its own accounting regulations, and it is inevitable that the Bank of Japan will become effectively insolvent if the bonds are valued at market value.
しかし、これは日銀が自分で定めた会計規程では債務超過にならないというだけであって、時価評価で実質的債務超過になる事態は避けられない。
If the Bank of Japan does become effectively insolvent, it is unclear how the foreign exchange market will evaluate it.Because the Bank of Japan is a currency-issuing institution, it is not unable to make payments, unlike an ordinary company that is insolvent.The question is how this will affect the creditworthiness of the yen.If the Bank of Japan's effective insolvency is directly linked to the credit of the currency, the yen will be sold and the yen will depreciate.
日銀が実質的債務超過に陥った場合、それを為替市場がどう評価するのかは分からない。日銀は通貨発行機関であるから、普通の会社の債務超過とは異なり、支払いができなくなるわけではない。問題は、円の信用にどう影響するか、である。もし、日銀の実質的債務超過が通貨の信用に直結した場合、円が売られ、円安が進行してしまうだろう。
There is also a possibility that the Bank of Japan will become insolvent for a different reason. This is due to interest payments on the Bank of Japan's current account.
さらに、これとは別の理由で債務超過になる可能性がある。それは、日銀当座預金の利払費によるものである。
The Bank of Japan does not purchase government bonds directly from the government, but purchases government bonds that private banks and other institutions have purchased from the government. The purchase price is deposited into the Bank of Japan's current account.
日本銀行は政府から直接国債を買い入れているわけではなく、民間銀行等が政府から購入した国債を買い入れている。その購入代金は、日銀当座預金に振り込まれる。
The current account balance of the Bank of Japan is approximately 552 trillion yen as of June 30, 2024. If interest rates are raised, the interest rate on the current account must also be raised at the same time.
この日銀当座預金の残高は、2024年6月30日現在、約552兆円である。金利を上げる場合、この日銀当座預金の金利も同時に引き上げていく必要がある。
And because the balance is so large, raising the interest rate by just a few percent will result in huge interest payments. The burden of these interest payments could also cause the Bank of Japan to become insolvent.
そして、残高が巨額のため、数％金利を上げるだけで、利払費は莫大になる。この利払費負担によっても、日銀は債務超過になり得る。
In this way, raising interest rates will create two problems: effective insolvency due to government bond valuation losses, and insolvency due to increased interest payments. For the former, the excuse can be made that "there is no problem because government bonds are not valued at market value," but this does not work for the latter.
このように、金利を上げると、国債評価損による実質的債務超過と、利払費増大による債務超過という2つの問題が生じる。前者については、「国債を時価で評価しないから問題ない」という言い訳ができるが、後者にそれは通用しない。
If this insolvency problem is directly linked to the creditworthiness of the yen, the yen will continue to weaken. The Bank of Japan appears to be continuing its low interest rate policy, going against the global trend, fearing that this will happen.
この債務超過問題が円の信用に直結すれば、円安が止まらなくなるだろう。日銀はその事態になることを恐れ、世界の流れに逆行して低金利政策を継続しているように見える。
However, even if the low interest rate policy continues, the yen will continue to weaken. In other words, whether interest rates are raised or lowered, it seems that the yen's weakening will not stop either way.
しかし、低金利政策を継続してもやはり円安は進行してしまうだろう。つまり、金利を上げても下げても、いずれにせよ円安は止まらないように思える。
Also, if interest rates are raised, it is not only the Bank of Japan that will suffer valuation losses. About half of the government bonds are held by the Bank of Japan, but the other half are held by private financial institutions, etc.
また、金利を上げると評価損を被るのは日銀だけではない。国債の半分程度は日銀が保有しているが、もう半分は民間金融機関等が保有している。
Therefore, if interest rates rise, private financial institutions that hold government bonds will also suffer huge valuation losses. This could trigger a financial crisis.
したがって、金利が上がった場合、国債を保有している民間金融機関等にも莫大な評価損が生じる。これは金融危機の引き金になりかねない。
And while individuals will also be adversely affected in the form of rising mortgage interest rates, the Japanese government will be the most affected. This is because interest payment expenses on government bonds will increase sharply.
そして、個人にも住宅ローン金利の上昇等の形で悪影響が出るが、最も困るのは、日本政府である。国債の利払費が急増するからである。
The balance of government bonds (including treasury bills) issued by the Japanese government will reach 1,224.2 trillion yen as of fiscal 2023. This is more than twice Japan's nominal GDP and the largest issuance amount in the world relative to GDP.
日本政府の発行した国債（国庫短期証券含む）の残高は、2023年度の時点で1224.2兆円に達している。これは、日本の名目GDPの2倍を超える規模であり、GDP比で世界最大の発行額である。
Despite the increase in the amount of government bonds issued, interest payment expenses have remained flat. This is because interest rates have been kept low.
国債発行額の増大にもかかわらず、利払費は横ばいが続いていた。これは、金利が低く抑え込まれていたからである。
Interest rates and government bond prices move inversely. As the Bank of Japan purchases large amounts of government bonds at high prices, government bond prices have risen, and interest rates have been kept low accordingly.
金利と国債価格は逆に動く。日銀が国債を高値で大量に買い取ることにより、国債価格が上がり、その分、金利が低く抑え込まれてきた。
First, let's look at the trend in the amount of government bonds issued. This is the trend in the issuance amount of construction bonds, special government bonds, and refunding bonds, which account for the majority of the issuance amount.
まずは国債の発行額の推移を見てみよう。これは、発行額の大半を占める建設国債、特例国債、借換債の発行額の推移である。
Refinancing bonds are government bonds issued to refinance construction bonds and special government bonds. Construction bonds and special government bonds are operated under the "60-year repayment rule." This is a rule that refinancing is repeated for 60 years to repay.
借換債とは、建設国債と特例国債の借り換えのために発行される国債である。建設国債と特例国債は、「60年償還ルール」で運用されている。これは、60年間借換を繰り返して返済するというルールである。
In other words, even when the government bonds reach maturity, most of the repayment is made with new debt. This is a situation of "paying debt with debt," and this will be repeated for 60 years. For this reason, refunding bonds are issued.
つまり、国債の償還期が来ても、その返済のほとんどは新しい借金によって行われている。「借金で借金を返す」状態であり、これを60年間も繰り返すのである。そのために借換債が発行されている。
As seen in the previous graph, the scale of issuance of refunding bonds far exceeds the scale of construction bonds and special government bonds. In fiscal 2023, it exceeded 157 trillion yen. Most Japanese people are unaware of the existence of these refunding bonds.
先のグラフで見たとおり、借換債の発行規模は建設国債と特例国債の規模を遥かに上回る。2023年度は157兆円を超えている。日本国民の大半はこの借換債の存在を知らない。
Let's look at the trend in the total amount of government bonds issued, including these refunding bonds.
この借換債を含む国債総発行額の推移を見てみよう。
Since fiscal 2020, the amount of government bonds issued has exceeded 200 trillion yen for four consecutive fiscal years. The highest amount ever recorded was 256.9 trillion yen in fiscal 2020. This was largely due to fiscal spending to combat COVID-19.
国債発行額は、2020年度以降、4年度連続で200兆円を超えている。史上最高額は2020年度の256.9兆円である。これはcovid-19対策のための財政支出が大きく影響した。
The Bank of Japan was the one that supported this massive issuance of government bonds. Let's look at the amount of government bonds purchased by the Bank of Japan and the percentage of the total amount of government bonds issued.
この国債大量発行を買い支えたのが日銀である。日銀の国債購入額と、それが国債発行額に占める割合を見てみよう。
In terms of amount, the highest amount was 136 trillion yen in fiscal 2022. And in terms of the percentage of the amount purchased to the total amount issued, the highest was 70.1% in fiscal 2015. The Bank of Japan is the only central bank in the world that purchases such a large amount of government bonds and distorts the market.
金額では2022年度の136兆円が最高額である。そして、発行額に占める購入額の割合では2015年度の70.1％が最高である。これほど大量の国債を買い入れ、市場を歪めている中央銀行は、日銀が世界で唯一である。
Japan was able to sell off a large amount of government bonds, well over 200 trillion yen, in a single fiscal year because of the Bank of Japan's support. If the Bank of Japan stopped purchasing large amounts of government bonds, government bond prices would fall and interest rates would rise sharply.
日本が単年度で200兆円を優に超える大量の国債を売り切ることができていたのは、この日銀の買支えがあったからである。日銀の大量購入が無くなれば、国債価格は下がり、金利は急上昇する。
How will Japan pay for the increased interest payments due to rising interest rates? This will also be paid through debt.
金利上昇によって増えた利払費を日本はどうやって支払うのか。これも借金によって支払うのである。
Japan is in a primary balance deficit situation where tax revenues cannot cover even one year's policy expenses. Therefore, if all tax revenues are allocated to policy expenses, the shortfall will be raised through government bonds. In other words, the entire cost of redeeming government bonds will be financed by issuing new government bonds.
日本は、1年間の政策的経費すら税収等で賄うことができないプライマリーバランス赤字の状況である。したがって、税収等を全て政策的経費に充てた場合、足りない分は国債で調達する。つまり、国債の償還費用は全部新しい国債で調達することになる。
Therefore, if interest payment expenses increase due to rising interest rates, it will be necessary to issue more government bonds. Increasing the issuance of government bonds in a situation where the finances have deteriorated to this extent will undermine confidence in the sustainability of Japan's finances, so government bond prices will fall and interest rates will rise.
したがって、金利上昇によって利払費が増えた場合、国債を増発する必要がある。ここまで財政が悪化した状況での国債増発は、日本財政の持続可能性への信頼を損なうものであるから、国債価格は下落し、金利は上昇する。
If interest rates rise, the government will need to issue more bonds to cover the interest payments, which will lead to further interest rate increases. In this way, once interest rates start to rise, there is a possibility that they will not stop. On the other hand, government bond prices will continue to fall.
金利が上がれば、利払費の支払いのために国債を増発する必要があるが、それがさらなる金利上昇につながる。このように、ひとたび金利が上昇し始めると、それが止まらなくなる可能性がある。他方で国債価格は落ち続ける。
It will be impossible to maintain the credibility of the currency of a country in such a situation. Along with the fall in government bond prices, the value of the yen may continue to fall.
このような状況に陥った国の通貨の信用を保つことは不可能であろう。国債価格の下落と共に、円の価値も下落し続ける可能性がある。
In this way, if the Bank of Japan reduces the scale of its government bond purchases and allows interest rates to rise, Japan's finances will also be greatly damaged. This situation has arisen because the government bond market has been greatly distorted by the abnormally large purchase of government bonds over more than 10 years.
このように、日銀が国債の買支えの規模を縮小し、金利上昇を容認した場合、日本財政も大きなダメージを受ける。10年以上にわたる異常な規模の国債買入によって、国債市場が大きく歪められたため、このような事態になった。
Let's review again what is expected to happen to the Bank of Japan itself as a result of interest rates rising. There are two things: the Bank of Japan will become effectively insolvent due to loss on valuation of loans, and the Bank of Japan will become insolvent due to increased interest payments on its current account. It seems that the Bank of Japan is afraid of this and is unable to raise interest rates.
金利上昇によって日銀自身に起きることが予想される事態をもう一度復習しよう。それは、債権評価損による実質的債務超過と、日銀当座預金の利払費増加による債務超過の2点である。これを恐れて、日銀は利上げに踏み切ることができないように見える。
While central banks around the world are raising interest rates, the Bank of Japan is the only one that is not, which has created a large interest rate gap, and this is the biggest reason why the yen continues to weaken.
世界中の中央銀行が利上げをする中で、日銀だけが利上げをしないため、大きな金利差が生じていることが、円安が止まらない最も大きな要因である。
The reason why interest rates are raising and causing such huge losses that the Bank of Japan is insolvent is because the Bank of Japan has purchased a large amount of government bonds, equivalent to the country's GDP. And the large-scale purchase of government bonds is Abenomics itself. Therefore, the current rapid weakening of the yen is a side effect of Abenomics.
利上げによって債務超過に至るほどの莫大な損失が発生する原因は、日銀が自国のGDPに匹敵するほどの大量の国債を購入してしまったことが原因である。そして、国債の大量購入は、アベノミクスそのものである。だから、現在の急激な円安の進行は、アベノミクスの副作用なのである。
The following article explains "Sonotanomics," one of the statistical manipulations that can be said to be a hidden aspect of Abenomics.
なお、アベノミクスの隠された一面と言える統計操作のうち、「ソノタノミクス」について解説したのが下記の記事である。
If the yen does not weaken further than the current level, it may be possible to continue to get away with it without raising interest rates. However, if the yen weakens significantly, interest rates will have to be raised. Until now, Japan has forcibly corrected the weak yen through currency intervention without raising interest rates. However, currency intervention can no longer be continued once the country's dollar reserves run out.
もし円安が現在の水準より進行しなければ、金利を上げずにごまかし続けることが可能かもしれない。しかし、円安が大きく進行すると、金利を上げざるを得ないだろう。これまでの日本は、金利を上げずに、為替介入によって無理やり円安を是正していた。しかし、為替介入は、保有するドルが尽きればそれ以上続けることができない。
Japan's fate is entrusted to the foreign exchange market. Everything depends on the exchange rate.
日本の運命は、為替市場に委ねられている。すべては為替相場次第である。
If interest rates are raised and the yen strengthens, it is still normal. Even if the Bank of Japan falls into insolvency, there is no problem as long as the foreign exchange market ignores it. On the other hand, if the yen continues to weaken even after interest rates are raised, that may be the signal for the end.
もし金利を上げて円高になればまだ正常である。日銀が債務超過に陥っても、それを為替市場が無視するのなら問題無い。逆に、金利を上げてもなお円安が止まらないのであれば、それが終わりの合図となるかもしれない。
